非基金化：打通基金退出“堰塞湖”

当前，创投基金退出形势不容乐观。截至2024年末，国内创投基金总规模达3.4万亿元，其中，约2.6万亿元处于退出期，预计未来两年还将新增约4000亿元退出需求。在并购基金、S基金未成规模情况下，随着IPO放缓，基金退出“堰塞湖”日益严重。因此，探索“非基金化”新方式，对于打通基金退出“堰塞湖”具有重要意义。

什么是“非基金化”

针对基金退出难题，2023年9月，中基协发布《私募投资基金备案指引第2号——私募股权、创业投资基金》，对私募股权基金通过转为“非基金”方式退出的相关事宜，作出特别规定。

具体而言，“非基金化”指基金合伙人与管理人协商一致解除委托管理关系，基金以非基金形式的公司或合伙企业（简称普通企业）继续运作，“非基金化”后原基金资产转入普通企业继续管理，同时普通企业保留原基金相关权属关系的一种运作方式。

“非基金化”后的普通企业不再适用《证券投资基金法》，也不再受中基协自律约束。操作程序包括：管理人与全体投资人协商一致，终止委托管理关系；办理工商变更手续，管理人退出GP身份且不再担任合伙人；修改企业名称，剔除“基金”或相关词汇；向中基协申请注销备案；企业以新主体身份继续保有资产，开展项目管理及退出。

作为全国较早在全省域推进基金体系建设的省份，截至2025年1月，安徽省引导基金体系母子基金累计投资项目686个、近350亿元。伴随投资项目落地，基金退出将提上议程。

根据新兴产业引导基金管理办法，引导基金在有受让人情况下，可随时转让母基金份额。从组建情况看，相关母基金运营期限有原则上不超过10年的约定；而子基金存续期一般不超过7年，其中，退出期不少于3年。据此推算，安徽省产业基金从2026年起将逐步进入退出期，且退出需求将不断增加，畅通基金退出路径已成为需要直面的问题。

借助“非基金化”拓宽基金退出路径，对安徽推进“基金丛林”建设、优化“基金丛林”生态，有积极实践意义和创新价值。

先行者的实践探索

现在，已经有一些“非基金化”的实践案例，这些先行者的探索经验可资借鉴。

今年上半年，科讯基金在非基金化方面进行了积极探索。2016年1月，安徽省开发投资公司联合科大讯飞发起设立6.02亿元“安徽科讯创业投资基金”，聚焦人工智能，超前布局机器学习、音像识别和智能机器人领域，已完成项目投资 27 个5.5 亿元，部分或全部退出项目12个9.3亿元，实现收益7.1亿元，未退出项目估值达23.7亿元；基金所投国仪量子、讯飞医疗、爱观视觉等已成为安徽明星企业，基金取得可观经济效益和社会效益。

科讯基金存续期7年，期限届满后，管理人相继于2023年1月、2024年1月各延期一年；第二次延期后，到期日为2025年1月；此后，科讯基金应当清算。面对基金剩余项目退出难题和两次延期后到期清算双重考验，安徽省开发投资公司研判认为，基金未退出项目多为IPO在审、计划申报IPO、估值增长较大、项目业绩较好、正在履行退出程序项目，后续退出收益可观。

以讯飞医疗为例，该项目2024年12月30日在港交所主板挂牌，安徽省开发投资公司原始投资将获得数百倍回报，不合时宜的清算退出有损各方利益。为确保国资LP投资收益最大化，并尽可能减少对已投未退项目发展不利影响，安徽省开发投资公司坚决落实省委、省政府工作要求，坚定信心、主动作为、精准施策，与管理人共同谋划采取“非基金化”方式开辟退出新路。

从科讯基金的实践经验来看，创投基金“非基金化”创新，解决了退出周期错配与合规障碍等问题，兼顾了政策合规、市场效率和投资收益三者平衡，开辟了创投基金退出新路，具有积极的现实意义与制度创新价值。

一是有助于培育壮大耐心资本。“非基金化”有效打破了基金期限的刚性约束，到期基金转为普通企业后，LP变为普通投资主体，投资人不再受限于原定存续期，可以继续持有底层股权并择机退出；未退出的投资者能够专注项目成长而非短期回报，形成以长期收益为导向的投资策略，有助于吸引具有长期承受力和增值预期的耐心资本进入创投领域。

二是有助于提高基金退出的灵活性。目前，国内创投基金通常采用“4+3+2”期限结构，即4年投资期、3年退出期和2年延长期，受限于合同期限、LP退出要求和监管规定，基金可能被迫在非最佳时机退出。“非基金化”后，投资持有期延长，投资项目可分阶段退出，有效避免了因基金到期而被迫出售优质资产的行业痛点；此外，通过“非基金化”可以实现分批减持股权，降低基金退出对市场的冲击，也为采取双方都可接受的灵活退出方式创造了条件，避免了对IPO或并购退出方式的过度依赖。

三是有助于增强资产控制权。基金化运作通常以财务回报为核心，而“非基金化”运作可更灵活考虑战略因素，若标的具备长期增长潜力，可通过“非基金化”投资架构长期持有，而非短期套现；也可通过控股公司或产业资本方式，将退出标的与其他投资组合协同，而非简单出售。

四是有助于降低基金存续成本。从交易结构稳定性看，“非基金化”最大程度维持了合伙企业法律主体的存续性和既有债权债务关系的稳定性，有效避免因主体注销引发的连锁反应；从监管适配性看，“非基金化”减少了私募产品季度披露、重大事项报告等持续合规义务，降低了运营成本；从操作可行性看，“非基金化”相比解散清算更加简便易行，相比S基金整体接盘、非现金方式分配等更易实施。

“非基金化”的政策建议

“非基金化”对于打通基金退出“堰塞湖”具有重要作用，但在实践操作中还有一些问题亟待解决，需要从顶层设计、退出方式等方面加以完善。

首先是把完善基金退出制度机制作为资本市场改革创新试点重要内容。“非基金化”是为应对创投基金退出难题而实施的创新实践，但目前在法律定位、投资人保护、信息透明度以及非持牌普通合伙人行为规范等方面，制度机制不健全。

今年5月，证监会印发《关于支持在合肥市开展资本市场金融科技创新试点的函》，建议试点积极回应行业实践，将完善创投基金退出制度机制作为试点重要内容。引导“非基金化”等创投基金多元市场化退出方式在合规框架内有序推进，助力创投基金稳健退出、良性循环、高质量发展，全力服务安徽推进“基金丛林”建设、优化“基金丛林”生态。

其次，政府引导基金要积极参与谋划退出方式。国资LP要摒弃“甩手掌柜”思想，积极参与退出方案设计与决策，督促管理人持续优化退出方案；要在出资协议中，充分考虑S基金整体接盘、非现金方式分配以及“非基金化”运作等多元市场化方式退出可能，预留政策空间；要超前考虑多元市场化退出方式现实操作性，在合伙协议设计基金清算条件、资产处置方式等条款时，为后续操作创造更多便利条件。

另外，要建立健全投资人沟通机制。“非基金化”运作涉及投资人资产形态的实质性变化，实施中需投资人配合完成多项程序，如确认退出计划、签署相关协议、处理税务关系等。

从实践看，管理人与投资人能否就资产退出效率和风险控制能力两个关键问题形成一致意见，决定了“非基金化”能否顺利实施。国资LP应持续健全基金管理沟通联络机制，通过设立退出协调小组、制定标准沟通文档、按阶段公开退出计划、提供定期书面报告等，增强退出方案的可行性。

（作者单位：安徽省信用融资担保集团。本文为安徽省2023年度江淮英才培养计划金融创新领军人才课题项目阶段性成果。）